祈连活(John Greenwood) 储局要避开低息低通胀

祈连活(John Greenwood) 储局要避开低息低通胀

联储局于7月31日下调联邦基金利率0.25厘至2.0%至2.25%区间。随后,纽西兰储备银行于8月7日宣布削减利率50点子至1厘,泰国及印度央行亦纷纷仿效,分别下调利率1.5厘及5.4厘。

这些小幅减息能否发挥作用?我认为未必。从美国国库券孳息率曲线来看,自去年12月首次出现倒挂以来,2年期国库券孳息率进一步超越10年期国库券,倒挂幅度愈来愈大。用市场的话来说,央行行动已「落后于曲线」。

从更为广泛的角度来看,整个已发展世界以及部分新兴世界已陷入低息低通胀陷阱,但这并非每个经济学家在课堂上都曾学过的、由凯恩斯(John Maynard Keynes)透过「流动性偏好作用」向下倾斜分析得出的着名的「流动性陷阱」。

欧日在经历货币紧缩政策

详细分析显示,利率并非货币政策立场的理想指标,而且我们要审慎区分货币对利率影响的两个阶段。具体而言,日本及欧洲的低息代表了第一阶段的货币放宽政策,还是第二阶段的货币紧缩政策?

在我看来,两个地区很明显在经历第二阶段的货币紧缩政策(即货币增长率过低),而不是第一阶段的货币放宽政策(即货币增长率过快)。

资金留在规避风险的银行

近三十年来,日本一直徘徊在经济衰退和近乎通缩的环境中。自1992年以来,儘管日本接连于1990年代推出大量的财政刺激计划,于2001至2006年实施量宽计划,并从2013年至今推行「安倍经济学」及「量宽及质宽」政策,广义货币(M2)年均增长率仍仅为2.5%──与2%的通胀目标仍相差甚远。

简而言之,要实现日本央行行长黑田东彦制定的2%通胀目标,日本M2年增长率要达到5%至6%左右。然而,央行的货币政策屡次错失了这一目标。

1990年代开始的逐步减息及日本央行资产负债表的扩张,不等于可确保公众持有的货币(M2)增长加速。

2008年以来的欧罗区亦是如此。环球金融危机爆发前,欧罗区M3年均增长率为7.7%(1999至2008年),自危机爆发以来,M3年均增长率减少超过一半,仅为3.1%。与日本央行一样,欧洲央行亦尝试过多种方法:LTRO(长期再融资操作)、定向长期再融资操作(TLTRO)及量宽计划,已导致其资产负债表规模自2008年9月的1.4万亿欧罗,扩张至如今的近4.7万亿欧罗。但这对M3或公众所持有的货币增长几乎没有起到推动作用。

欧罗区方面,要实现欧洲央行制定的「较低但接近2%的通胀」目标,M3年增长率亦要达到5%至6%左右。然而,欧洲央行并未透过购买非银行业资产来刺激企业及家庭所持有的货币增长,而是向银行贷款(透过LTRO及TLTRO)或向银行购买证券。

在这两种情况下,货币均停留在规避风险的银行当中,并未向外借出足够的数额以确保货币加速增长。低货币增长及央行过分执着于利息亦是日本、欧罗区,连同瑞士、丹麦及瑞典等经济体债券市场出现负孳息率的根本原因。

储局不应过分执着于利率

如何避免低息陷阱?最佳亦是唯一的途径就是摆脱凯恩斯提出的流动性偏好作用,回到费希尔(Irving Fisher)在《利息理论》(Theory of Interest)(1930年)中提出的,让利率水平跟随货币,而非超越货币。央行需确保广义货币增长足以实现其通胀目标。日本及欧罗区一直未达到此目标。

货币增长策略可逐渐消除负利率,不仅可确保日本及欧洲,亦可帮助其他地区录得更为广泛的经济复甦。同时,这可恢复业务模式深受负利率影响的银行及保险公司的稳健性,并为广大储蓄者提供利好的利率。

倘若美国想要避免像日本及欧罗区般陷入低通胀陷阱的同样命运,联储局应该需要开始关注广义货币增长,而不是像日本央行及欧洲央行一样过分执着于利率。